[MM모형과 자본구조이론] 레버리지도, 하마다모형, 원천별 자본비용, MM모형과 전통적 자본구조이론, 현대 자본구조이론

1. 레버리지와 주주위험

영업위험+재무위험

손익계산서(I/S)	DOL	DFL
매출액Sales	DOL = EBIT변화율/Sales변화율 =공헌이익/영업이익 =(영업이익+고정영업비)/영업이익
영업비용VC+FC
영업이익EBIT		DFL = EBT변화율/EBIT변화율 = 영업이익/세전이익 = (EBT+I)/EBT
이자비용I
순이익EBT

🖍 DCL = DOL$\cdot$DFL = CM/EBT

 

2. 레버리지와 베타

<무부채기업>
자산의 베타 \beta_A	자기자본의 베타 \beta_S

<부채기업>
자산의 베타 \beta_A	부채의 베타 \beta_B
	자기자본의 베타 \beta_S

$ \frac{S}{S+B} \beta_L + \frac{B}{S+B} \beta_B(1-t) = \beta_A = \beta_u(1 - t) \frac{B}{V} $

$ \beta_L = \beta_u + (\beta_u - \beta_B) (1 - t) \frac{B}{S} = k_e $

 

3. 원천별 자본비용(cost of capital)

(1) 타인자본비용($k_d$)

1) 일반채권

채권현금흐름의 현재가치

2) 영구채권

$ k_d = \frac{I}{B} $

3) 액면채권

$ k_d = \frac{I}{B_0} = \frac{I}{F} $

4) CAPM

$ k_d = r_f + [E(r_m) - r_f] \beta_B $

🖍 $ \beta_B=0 $이면 $ k_d=r_f $

 

(2) 자기자본비용($k_e$)

1) CAPM

$ E(r_i) = r_f + [E(r_m) - r_f] \beta_i $

2) APT

$ E(r_i) = \lambda_0 + \lambda_1 b_{i1} + \lambda_2 b_{i2} + \cdots + \lambda_k b_{ik} $

3) DDM

$ k_e = \frac{d_1}{P_0} + g $

📝 발행비용이 있는 경우(발행비용과 법인세효과를 고려함)

$ k_e = \frac{d_1}{P_0-F(1-t)} + g $

 

(3) 가중평균자본비용($k_0=WACC$)

$ K_0 = \frac{S}{S+B}k_e + \frac{B}{S+B}k_d(1-t) $

🖍 법인세효과를 현금흐름$I \cdot t$에 반영하는 경우 타인자본비용을 이중으로 반영하지 않음

🖍 가중치는 목표자본구조 또는 시장가를 활용하여 계산(둘 다 없으면 장부가)

 

4. 자본구조이론

(1) 자본구조(capital structure)

조달된 자본의 구성내용(대변의 구성 형태)

 

(2) 자본구조이론의 가정

1. 세금효과 무시
2. 지분구조는 기업의 규모와 경영위험 변화 없이 변경가능
3. 유보 없이 모두 배당함(감가상각비만큼 단순재투자만 일어남, 새로운 투자는 없음, 기대 영업이익도 매년 동일함, 따라서 성장도 없음)
4. 미래 현금흐름에 관한 주관적인 확률분포는 모두 동일함(동질적 기대)

🖍 지분구조는 사채발행하여 보통주 매입 또는 보통주 발행하여 사채 상환

 

(3) 연대별 자본구조이론

MM이전	MM이론	MM이후
NI접근법 ($Sales-VC-FC-I$)	기본이론(58MM)	파산비용이론
NOI접근법 ($Sales-VC-FC$)	수정이론(63MM)	대리비용이론
전통적 접근법		균형부채이론
		신호균형이론

 

5. MM이전의 자본구조이론

(1) NI접근법(관련설)

부채비율(B/S)이 높아지면 이자비용의 절세효과로 $k_0$(자본비용)가 낮아지고 기업가치가 높아짐

🖍 부채비율과 상관없이 $k_e(=\rho)$과 $k_d$이 동일함

 

(2) NOI접근법(무관련설)

부채비율이 높아지면 재무위험 증가로 주주들의 요구수익률$k_e$이 높아지고 이는 이자비용 저렴효과의 상쇄로 이어지므로 기업 전체의 자본비용$k_0$이 일정하게 유지됨

 

(3) 전통적 접근법(관련설)

재무위험 증가로 인한 주주요구수익률 증가와 이자비용의 저럼효과를 조합한 최적 자본구조가 존재함

 

6. MM이론

(1) 전통적 MM이론(무관련설) $\cdot$ NOI접근법

'58MM
1명제	$ V_L = V_u $
2명제	$ k_e = \rho + (\rho - k_d)(B/S) $
3명제	$ k_0 = \rho $

🖍 부채비율에 관계없이 $k_0$은 $\rho$로 동일함

 

(2) 수정 MM이론(관련설) $\cdot$ NOI접근법

'63MM
1명제	$ V_L = V_u + B \cdot t $
2명제	$ k_e = \rho + (\rho - k_d)(1-t)(B/S) $
3명제	$ k_0 = \rho (1 - t (B/V) $

🖍 이자비용의 절세효과를 고려함

 

7. CAPM과 MM이론

구분	CAPM	MM
무부채 자기자본비용	$ \rho = r_f + [E(r_m) - r_f] \beta_u $
자기자본비용	$ k_e = r_f + [E(r_m) - r_f] \beta_L $	$ k_e = \rho + (\rho - k_d)(1-t)(B/S) $
타인자본비용	$ k_d = r_f + [E(r_m) - r_f] \beta_B $	$ \beta_L = \beta_u + (\beta_u - \beta_B)(1-t)(B/S) $

 

8. 현대 자본구조이론

(1) 파산비용이론

기업가치는 무부채기업의 가치에 부채의 절세효과

$ V_L = V_u + B \cdot t - PV(E(BC)) $

🖍 부채비율(B/S)이 높아지면 파산비용 자체도 증가하지만, 파산비용과 파산확률 모두 증가하기 때문에 기대파산비용의 현재가치PV(E(BC))가 증가함

 

(2) 대리비용이론(agent theory)

1. 부채비율 상승시 외부주주의 자기자본대리비용A_E은 감소함
2. 부채비율 상승시 채권자의 타인자본대리비용A_D은 증가함

자기자본대리비용과 타인자본대리비용의 합이 최소화되는 지점이 최적자본구조임

📝 자기자본대리비용A_E

특권적 소비(perquisite)나 비금전적 효익(nonpecuniary benefits)

📝 타인자본대리비용A_D

위험투자 선호유인, 과소투자유인, 재산도피유인

📝 대리비용의 유형

감시비용(e.g. 사외이사제도, 외부감시비용), 확증비용(e.g. 스톡옵션제도, 성과보상제도, 회계감사제도), 잔여손실(e.g. 감시와 확증에 불구하고 발생하는 기업가치의 감소분)

 

(3) 균형부채이론

$ V_L = V_u + [t - (1-t)(1-t_s)/(1-t_d)]B $

부채의 절세효과를 발생시키는 법인세 외에도 주식소득세율$t_s$(자본이득에 대한 과세)과 채권자에 대한 개인소득세율$t_d$(이자소득에 대한 과세)을 고려함

 

(4) 정보비대칭과 자본구조

1) 신호균형이론

부채의 증가는 좋은 투자처가 있다는 정보를 제공하기 때문에 기업가치가 증가함(Ross), 자기자본의 증가는 주주에게 유리한 투자처가 있다는 정보를 제공하기 때문에 기업가치가 증가함(Leland & Pyle)

 

2) 자본조달순위이론(Pecking Order Theory)

기존 주주의 부를 극대화하는 자본조달순위

🖍 호재의 자본조달순위(유보>부채>신주)

🖍 악재의 자본조달순위(신주>부채>유보) 

 

9. 최적자본예산

우하향하는 투자기회선(Investment oppotunity schedule)과 우상향하는 한계자본비용(marginal cost of capital)의 교차점에서 최적투자규모가 결정됨

🖍 투자 증가시 내부수익률은 감소하고 한계자본비용은 증가함