[불확실성하의 자본예산과 배당정책] 위험조정할인율법, 확실성등가법, MM모형과 하마다모형, 효율적 자본시장 가설, 배당정책

1. 위험조정할인율법

(1) 가중평균자본비용법($WACC=k_0$)

위험과 부채의 절세효과를 모두 가중평균자본비용에 반영함

$ MM모형 : NPV = EBIT/k_0 - C_0 $

🖍 가중치는 목표자본구조$(B/S)^*$로 사용함

 

(2) 조정현가법(APV법)

영업위험은 할인율에 반영하지만 나머지는 기대 현금흐름에 반영하여 투자안을 평가

$ APV = 기본NPV + 부채사용효과NPV $

$ MM모형 : NPV = EBIT(1-t)/\rho - C_0 + B \cdot t $

 

(3) 주주가치평가법FTE법

주주 귀속 기대현금흐름을 분석대상으로 그 투자안의 가치를 평가하는 방법

$ MM모형 : NPV = NI/k_e - (C_0 - B) $

 

2. 확실성등가법(CEQ법)

(1) CEQ의 개념

위험을 CF에 반영함

 

(2) CEQ를 계산하는 3가지 방식

1) 확실성등가계수법

확실성등가계수를 계산하는 방식

$ \alpha = (1+r_f)/(1+k) = CEQ/E(CF) $

🖍 확실성등가계수도 복리개념으로 적용

2) 효용함수법

U(CEQ) = E[U(W)]

🖍 CEQ는 무위험이자율로 할인해야 함

3) 현금흐름 CAPM

CAPM을 변영하여 CEQ를 구하는 방식

$ E(CF) = CEQ + [E(r_m) - r_f] \cdot Cov(CF, r_m)/\sigma_m^2 $

$ CEQ = E(CF) - [E(r_m) - r_f] \cdot Cov(CF, r_m)/\sigma_m^2 $

$ Cov(CF, r_m)/\sigma_m^2 = CF \beta $

 

3. MM모형과 Hamada모형

 

4. 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)

구분	기술적 분석 (추세분석)	기본적 분석 (내재가치 분석)	내부자 정보	포트폴리오 투자분석 (분산투자)
약형 EMH	X	O	O	O
준강형 EMH	X	X	O	O
강형 EMH	X	X	X	O

 

5. 배당정책

(1) 배당정책(dividend policy)

순이익NI을 배당금D과 유보이익RE으로 나누는 의사결정

🖍 순이익에 유보율b을 곱하면 유보이익이 됨

구분	사례
관련이론	고든의 모형, 월터의 모형, 그레함과 도드의 모형, 브레넌 모형
무관련이론	MM 무관련이론, 밀러와 숄즈의 무관련이론

 

(2) 관련설

1) 고든의 모형(항상성장모형)

$ P = d_1/(k-g) = EPS_1(1-b)/(k-br) $

$ \partial P/\partial b = EPS_1(r - k)/(k-br)^2 $

🖍 배당만 고려함

2) 월터의 모형(=고든의 모형)

$ P = [d_1+r(EPS-d)/k]/k $ 

3) 그레함과 도드의 모형

$ P=PER(d+1/3NI) $

4) 개인소득세 도입 모형(Brennan)

개인소득세를 고려하면 보통 배당소득세율이 자본이득세율보다 높으므로 유보가 배당보다 더 유리함

 

(3) 무관련설

1) MM의 무관련이론(1961)

배당만 다른 두 기업의 주가$P_0$가 다르면 차익거래 발생

🖍 고객에 선호에 따라 고배당주(배당소득) 또는 저배당주(자본이득)에 투자

2) 밀러와 숄즈의 무관련이론(1977)

개인소득세의 부정적 효과에 대한 반론(이자비용 손비처리가 가능하면 면세채권에 투자하는 방식으로 배당소득세 회피가능하므로 기업가치는 배당과 무관)

 

(4) 시장의 불완전성

1) 개인소득세

개인소득세가 존재하면 일반적으로 유보가 배당보다 유리(배당소득세 > 자본이득세)

2) 배당의 정보효과

배당 증가가 긍정적이냐 부정적이냐에 따라 기업가치에 미치는 영향이 다름

🖍 즉 정보의 성격에 따라 최적배당정책이 존재

3) 대리비용

배당이 증가할수록 유보이익이 감소하므로 자기자본 대리비용은 감소하는 반면 외부조달비용은 증가함(최적배당정책이 존재)

4) 불확실성(=손 안에 든 새)

배당은 유보에 비해 주주에게 보다 확실한 부가 유리함

 

6. 배당정책의 현실

(1) 안정배당정책

배당을 우선결정하고 나머지를 유보함

 

(2) 잔여배당정책

필요한 유보를 우선결정하고 남은 금액을 배당함

 

7. 주가 2가지

(1) 배당부주가

배당부주가 - 주당배당액 = 배당락주가

 

(2) 권리부주가

권리부주가 - 신주인수권가치 = 권리락주가