[합병과 취득] M&A 기초, 합병의 평가, 주식교환비율 결정, M&A와 이익성장률

1. M&A의 기초

(1) 내적성장과 외적성장

내적성장은 투자결정과 자본조달결정 등을 통해 기업을 성장시키는 형태를 말하지만 외적성장은 다른 기업과의 결합을 통하여 성장하는 것을 말함

 

(2) 인수와 합병의 분류

흡수합병(A+B=A), 신설합병(A+B=C), 자산취득(asset), 주식취득(stock)

📝 주식취득의 종류

공개매수(take over bid), 시장매입, 대주주 주식취득

 

(3) 인수합병의 동기

1) 시너지효과설

영업시너지(수익성 개선), 재무시너지(자본비용 감소)

 

2) 저평가설

토빈의 q가설(= 시장가격 / 대체가격)

🖍 1보다 작은 저평가, 1보다 크면 고평가

 

3) 경영자주의

경영자는 자신의 효용극대화를 위해 큰 회사를 선호

 

4) 대리이론

외부적 인수합병이 가능하다는 사실은 경영자 전횡에 대한 위협이 될 수 있음

🖍 자기자본의 대리비용을 감소시킴

 

2. 합병의 평가

(1) 합병의 구조

합병 후 기업의 가치 = 합병기업의 가치 + 피합병기업의 가치 + 시너지효과의 가치

 

(2) 시너지 효과 가치평가

1) 시너지 효과가 두 기업의 상호보완에서 발생하는 경우

시너지 효과 = 합병 후 기업의 가치 - (합병기업의 가치 + 피합병기업의 가치)

🖍 시너지 효과를 별도로 측정할 수 있다면 이를 할인한 값

🖍 시너지 효과가 기업CF이면 $K_0$으로 가중평균, 주주CF이면 $k_e$의 가중평균

🖍 기업합병 발생시 채권자 입장에서 담보가치가 증가함(따라서 주주에서 채권자 방향으로 부의 이전이 발생됨)

 

2) 피합병기업의 구조조정으로 인한 효율성 증진에서 발생하는 경우

시너지 효과 = 합병 후 피합병기업의 가치 - 합병 전 피합병기업의 가치

 

3. 주식교환비율(ER)의 결정기준

(1) 시너지 효과가 존재하지 않는 경우

1) EPS기준

$ ER = EPS_B / EPS_A $

$ EPS_{AB} \cdot ER = EPS_B $

 

2) 주가기준

$ ER = P_B / P_A = (PER_B / PER_A) \cdot (EPS_B / EPS_A) $

🖍 주가기준으로 측정시 PER값이 같다면 EPS 기준과 동일하지만 PER값이 어느 일방이 높다면 유리한 ER값을 가짐

 

(2) 시너지 효과가 존재하는 경우

1) NPV기준

① 합병기업

② 피합병기업

 

2) EPS기준

① 합병기업

② 피합병기업

 

3) 주가기준

① 합병기업

② 피합병기업

 

4. M&A와 이익성장률

🖍 성장률은 NI를 기준으로 안분함

 

5. 합병관련 용어정리

(1) 공개매수(tender offer or take over bid)

공개적으로 특정가격으로 매수한다고 주주들에게 공시하고 매입하는 것

🖍 대량의 주식매수시 가격이 상승하기 때문에 피인수기업 주주들의 무임승차 현상이 일어나는데 이는 인수기업의 기업매수를 어렵게 함

(2) 백지위임장

주주가 주주총회에 참석하지 않고 의결권을 포괄적으로 대리인에게 위임하는 것

🖍 집단적으로 주주들의 의결권을 위임받아 특정한 안건을 관철시키는 것을 백지위임장 투쟁이라고 함

(3) 차입매수(leveraged buy-out)

필요한 자금을 금융기관에서 차입하거나 채권을 발행하여 조달하는 방법

(4) 정관개정(charter amendments)

정관을 개정하여 합병승인을 위한 의결권 허들을 높이거나 이사진을 한번에 교체할 수 없도록 이사임기를 시차적으로 조정하는 등으로 정관을 개정하여 인수합병을 어렵게 하는 방법

(5) 사기업화(going private)

상장되어 있는 기업의 모든 주식을 매입함으로써 1인주주기업으로 만드는 것

(6) 황금낙하산(golden parachute)

경영진 교체시 거액의 퇴직보상금을 지급하도록 하는 내용을 고용계약 등에 명시하여 인수합병의 비용을 높이는 방법

(7) 황금주(golden share)

주요 의사결정에 거부권을 행사할 수 있는 권한이 부여된 주식을 의미함

(8) 핵심자산 매각(crown jewel)

기업이 가지고 있는 노른자위를 매각함으로써 인수합병의 메리트를 감소시키는 것

(8) 독약조항(poison pill)

인수를 조건으로 지분을 희석시키는 신주인수권 또는 전환사채를 대량발행함으로써 인수시 불리한 결과를 가져오도록 내부조항이나 규정을 만드는 것

(9) 역매수전략

상대방의 매수시도에 맞대응하여 상대방의 주식매입을 시도하는 것

🖍 공격은 최선의 방어

(10) 그린 메일(green mail)

사전에 몰래 일정지분을 확보한 후 인수합병이 진행중임을 알리고 경영권을 양도하거나 보유지분을 재매입할 것을 요구하는 방법

(11) 재매입 불가침계약(repurchase standstill agreement)

일종의 평화조약

(12) 곰의 포용(bear hug)

갑자기 공개매수를 제의하거나 매우 높은 프리미엄을 붙여 매수함으로써 인수대상 기업의 주주들이 거부하지 못하게 만드는 방법

(13) 새벽의 기습(dawn raid)

주식시장 개장시간 때 기습공격하는 식으로 유의적인 지분을 대량매입한 뒤 유리한 입장에서 기업인수를 제의하는 방법

(14) 백기사(white knight)

적대적 M&A 대상이 될 때 상당한 지분을 가진 우호적인 제3자에게 인수합병을 제의하여 경영권을 방어하는 방법

(15) 지분 감춰두기(parking)

우호적인 제3자를 통해 지분을 비밀리에 확보하게 한 뒤 주주총회에서 기습적으로 의결권을 행사하여 경영권을 확보하는 방법

(16) 백지주 옵션

우호적인 안전주를 확보하기 위해 우호적인 제3자에게 부여한 옵션

(17) 무의결권 우선주 활용

배당이 없는 경우 의결권이 부활하는 조건의 무의결권 우선주를 발행한 다음 배당을 하지 않는 방식으로 의결권을 부활시켜 경영권을 방어하는 방법